一文说透钱荒来临的信号与启示-中国经营报乐府三绝
来源：苏宁财富资讯
作者：左俊义 苏宁金融研究院高级研究员
去年4季度以来，央行主导金融机构去杠杆拉开大幕，资金利率水平逐步抬升、债券市场大幅调整，钱荒一下子成为热门词汇。那么，我国都出现过哪几次钱荒歧天路？背后的原因是什么？历史又告诉我们什么规律？本文将一一解析沁源秧歌。
第一次钱荒
紧缩货币政策下的资金利率上行
第一次钱荒发生在2011年上半年——1月30日，银行间7天回购利率飙升到8.62%的水平；6月23日斯摩卡，银行间7天回购利率再次飙升到9.04%的高位。
从银行间7天回购利率的月均值来看，2010年下半年资金利率维持在1.8%至2.7%之间窄幅波动，但到2010年年底资金利率迅速提升，2011年1月资金利率飙升到4.9%，此后资金面逐步缓解，而2011年6月资金利率再次提升到5.9%附近（参见图1）。
2011年钱荒的发生背景是——在通货膨胀逐步走高的背景下，恶魔宝宝坏坏妻央行采取了持续紧缩的货币政策，从而导致了资金利率大幅抬升。
具体来说，2010年通胀走高，同时各地发生了囤积大蒜、生姜等易储存蔬菜来博取收益的事件；进入2011年，虽然蔬菜价格同比开始走低太空骑师，但非食品价格（比如衣着和居住类价格）同比逐步走高，导致CPI同比继续走高，并在2011年7月达到那一轮通货膨胀的高点6.45%（参见图2）。
随着通胀率逐步抬升，央行采取了紧缩的货币政策，且紧缩力度逐步加强。2010年3季度，央行没有动基准利率和准备金率，但到了4季度，央行上调了3次准备金率、加息2次，随后的2011年1季度，央行上调3次准备金率、加息1次，2季度的政策变动跟1季度一样，也是上调3次准备金率、加息1次火灵凤仙，直到2011年3季度，央行的紧缩力度才放松下来，只加息了1次（参见表1）。
持续上调准备金率的影响是——整个银行体系的超储率不断下降，银行体系的可用资金量越来越少。
根据央行的统计数据湛清作品集，2010年底，银行体系的超储率2.0%，但到了2011年6月，超储率已经下滑到0.8%，创出历史新低（此前超储率最低值出现在2009年6月打靶上阵，当时是1.6%）。
2011年年初还有意外因素的冲击：2011年1月，春节因素导致流通中现金（M0）大幅增加1.4万亿左右。因为企业、居民都会在节前存款提现、持币过年，而春节前现金的增多对银行的超额储备有负面影响。此后每逢春节，流通中现金都会增加很多，导致银行资金面偏紧，央行一般会在节前投放28天逆回购等来平抑资金波动，但2011年作为春节因素首次登上舞台，当时资金面的紧张超出了央行的预期。
第二次钱荒
打击非标投资引发资金利率上行
2013年下半年再次发生钱荒——银行间7天回购利率在6月20日创出11.62%的历史新高。
从7天回购利率的月均值来看，2013年上半年7天回购利率在3.0%至3.5%之间波动，但6月7天回购利率均值一下子提升到6.9%附近，下半年基本维持在3.8%至5.3%之间，相比上半年，资金利率中枢明显提升（参见图3）。
之所以在2013年6月发生钱荒，与国内外两大因素有关。
首先是国外因素——当时的美联储主席伯南克在5月宣布美联储将会逐渐削减购债规模，这引发债券投资者的恐慌丢丢铜，美债收益率也一路走高，10年期美债收益率从5月2日的1.66%持续走高至9月6日的2.94%。
美联储退出QE引发的恐慌（taper tantrum）对我国产生了明显的影响，当时新增外汇占款突然变低——2013年5月以前，每月的新增外汇占款基本维持在3000亿左右，但QE退出恐慌后，5月新增外汇占款迅速下降至1000亿，6月更是变为负增长100亿，直到美债收益率在9月初触顶以后，新增外汇占款才逐步恢复（参见图4），9月新增外汇占款恢复至2600亿的水平。由此可见埃及祖玛，新增外汇占款消失导致国内银行体系资金面变得紧绷。
牛牧童其次是国内因素——当时银行等金融机构大量使用自有资金购买非标，使得M2增速持续高于目标值快打旋风3。2013年，政府定的M2增速目标值是13%，但从2013年1月开始，M2增速就显著高于政府目标值，其中1月信贷投放超过1万亿、M2增速达到15.9%，此后直到5月份，M2增速都维持在16%附近（参见图5）。
背后的原因是房地产企业和地方政府融资平台的融资受到限制，导致这部分融资需求转为非标满足，而这部分融资需求利率很高，银行在利益驱动下从2012年下半年开始大量进行非标投放。但非标和贷款其实并没有太大区别，两者都会导致货币派生，因此M2增速持续走高。
由此可见，6月钱荒是央行为遏制非标资产投放所引发的资金利率提升。因为，一般来说央行无法直接调控银行的资产组合，只能通过提升资金利率来降低银行的风险偏好。只不过，当时恰逢新增外汇占款逐步走低，央行可能也低估了银行投资非标的规模，导致6月资金价格出现超预期的上涨，但结局是非标投资确实得到了控制，M2增速也逐步回落。
第三次钱荒
银行系去杠杆引发资金利率抬升
2016年4季度开始钱荒再次抬头——央行逐步缩减了对银行体系的资金投放，并且通过投放更多相对较长期限的资金来提升整体资金利率水平。从7天回购利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回购利率持续稳定在2.5%左右的水平；但2016年4季度开始，资金利率水平逐步抬升，目前处在3.3%的水平左右（参见图6）。
背后的原因是，银行通过期限错配和杠杆投资来获取债券收益。2015年年中开始，资金利率水平保持平稳，这种状况很适合借入资金来杠杆配债，因为资金利率的波动率很低，杠杆投资的风险有限。而在银行不良率逐步抬升的环境下，银行配置贷款的意愿也很低，于是逐步衍生出资金空转的模式来，即“银行自营资金——货币基金——同业存单——同业理财”或者“理财——委外投资——高杠杆或高信用风险暴露”克忧王。于是，央行开始提升资金利率水平、倒逼银行体系去杠杆。
另外，2016年4季度新增外汇占款的减少和美债收益率的大幅提升，也对当时的资金利率和债券利率形成压力。2016年4季度特朗普上台后那山那人那狗，市场基于他的基建和减税方针预计美国经济增速会得到提振蛮荒纪年，导致美元和美债收益率持续上行，相应使得我国新增外汇占款逐步走低。2016年7、8月，新增外汇占款在-2000亿左右，但4季度新增外汇占款就变为-2600亿至-3800亿附近，对国内资金面的紧张起到了推波助澜的作用（参见图7）。
一张表看清钱荒启示
总结3次钱荒，可见其主因、意外因素和最终结局，总结表和相关解析如下：
首先，央行的调控是主导因素陵水酸粉，但每次调控背后的原因各不相同：2011年是抗通胀，2013年是打击非标，本轮调控是去杠杆。
其次，都有意外因素对资金利率的抬升起到推波助澜作用：2011年年初现金漏损超过预期，2013年年中和2016年年底外汇储备出现超预期的下降。
最后赫拉迪克方块，调控的结果是银行超额准备金率出现下行，导致资金利率水平抬升。
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