吴幼坚【中信建投医药】益丰药房简评：收购上虹药房，加深闵行区布局密度-菊颖医药观察
吴幼坚事件
公司发布收购上虹药房51%股权公告
8月3日晚，公司发布公告，其控股子公司上海益丰与上虹药业签署《上海上虹大药房连锁有限公司股权转让协议》，上海益丰收购上海上虹大药房连锁有限公司51%的股权。
简评
收购上虹药房51%股权，进一步加深上海市场闵行区密度
公司公告显示：1）上虹药房100%股权作价2.8亿元，上虹药房51%股权相应的作价为1.43亿元，以现金方式支付（分三期支付）；2）上虹药房2017年归母净利润1035.6万元，对应市盈率为27.04X，市销率为1.21；3）盈利预计：上虹药房2018年度预计净利润为1340万元；5）本次交易无需提交董事会、股东大会审议批准。
上虹药房现有53家门店和2家诊所，全部为直营门店，其中医保店25家，全部门店经营面积9900平方米，均为租赁物业，上虹药房53家门店均分布于上海闵行区，是闵行区药品零售行业的龙头企业。
我们认为：1）2017年，上虹药房实现营业收入2.32亿元，净利润1035.6万元，净利润率为4.47%，未来净利率水平仍有提升空间；2）门店占有率提升：根据CFDA数据显示（含加盟店），收购上虹药房之前公司在上海地区已获得药品经营许可证的门店有247家，占比为6.22%。收购上虹药房后，公司拥有已获得药品经营许可证的门店数量达到300家，占比提高到7.55%，从门店数量的角度来看公司由第三梯队上升至第二梯队；3）上虹药房拥有医保店25家，占比较高，且其53家门店及2家中医诊所均分布于上海闵行区，门店质量优良，拥有良好的市场口碑和品牌形象。收购完成后，上虹药房门店将与上海益丰在闵行区现有9家药店形成合力，加深布局密度，有利于进一步扩大和稳固规模优势，提高竞争优势；4）公司在并购项目上，标的的筛选主要围绕已经进驻的7个省份全面进行。上虹药房位于公司已经进驻的上海地区，上海地方保护主义导致门店医保资质较难获得，且开店距离受限，上虹药房资质优良，并购价格较合理，因此本次交易略超市场预期；5）上虹药房预计9月份并表。
收购新兴药房挺进河北省，业绩高增长值得期待
2018Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为14.82亿元、1.01亿元和0.96亿元，分别同比增长37.41％、45.57％和39.85%，业绩增速略超此前预期。截止至2018年3月末，公司拥有门店2328家，其中直营门店2233家、加盟店95家。2018年一季度，公司净增门店269家，其中新开92家，收购167家，加盟15家，关闭5家。公司一季度新开门店数同比增加32家，并购门店数同比增加164家，可以看出公司扩张步伐在加快。整体来看，受益公司老店增长及规模扩张加速+精细化管理能力强，使得Q1业绩增速超过营收增速，带动业绩超预期增长。
6月末，公司发布并购新兴药房交易报告书，新兴药房目前在河北省内开设运营453家直营门店，北京地区开设运营9家门店，为河北区域内第二大连锁药房企业，2017年销售额超过9亿元。我们认为：1）收购完成，公司门店数量将增至2790家，同时战略挺进河北省和北京市药品零售市场，经营版图由中南、华东共7省拓展至中南、华东、华北共9省，既有利于公司完善区域布局，提高市场竞争力，又有利于公司提升对上游的议价能力，实现规模效应，降低采购成本；2）交易预计8月末完成第一阶段现金支付，开始并表为公司带来业绩增量，全年业绩有望继续维持高速增长。
盈利预测与投资评级
若不考虑此前新兴药房并表因素，我们预计公司2018–2020年实现营业收入分别为63.07亿元、82.56亿元和107.66亿元，归母净利润分别为4.10亿元、5.35亿元和6.96亿元，分别同比增长30.8%、30.5%和30.1%，折合EPS分别为1.13元/股、1.48元/股和1.92元/股，分别对应估值53.1X、40.6X和31.3X；假设2018年8月末现金支付的第一次付款完成，新兴药房开始并表，2018年并表4个月，我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.32亿元、6.20亿元和7.96亿元，分别同比增长38%、44%和28%，对应总股本3.77亿股，折合EPS分别为1.15元/股、1.64元/股和2.11元/股，分别对应估值52.2X、36.6X和28.5X，维持买入评级。
风险分析
限制性股票激励实施进度不达预期；并购重组交易失败；商誉减值计提；
团队介绍
贺菊颖：毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投证券研究发展部。2012-2013年新财富医药行业第6名和第3名；2007-2011年，新财富医药行业第4、2、5、2名（团队）。执业证书编号S1440517050001。
程 培：毕业于上海交通大学，生物化学与分子学硕士。7年医学检验行业工作经验，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，2017年加入中信建投证券研究发展部。
袁清慧：佐治亚州立大学金融风险管理硕士，中山大学生物技术基地班本科。4年二级市场医药行业研究经验，熟悉美股医药公司，2018年加入中信建投证券研究发展部。
刘若飞：毕业于北京大学，生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部。
王在存：毕业于北京大学，生物医学工程博士。2017年加入中信建投证券研究发展部。
俞 冰：毕业于北京大学，人体生理学博士。2018年加入中信建投证券研究发展部。
免责声明
本公众订阅号（微信号：菊颖医药观察）为贺菊颖医药研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于医药行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人贺菊颖资格证书编号为S1440517050001。
本订阅号不是中信建投证券医药行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的医药行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。
订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。