吴幼坚【中金固收·信用】17年7月行业利差跟踪：房地产反超产能过剩成为AAA级行业利差榜首-中金固定收益研究
吴幼坚 作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
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事件
我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪7月利差变化情况，6月行业利差评论请参见17年7月7日的相关简评。
评论
样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2117支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券17年7月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。
与6月末的统计结果相比，7月各评级行业利差的主要变化如下：
AAA级：房地产和化工行业受个券影响，利差均值分别走扩49bp和14bp。其余行业利差大多收窄，其中煤炭、钢铁利差均值收窄超过20bp，基建设施、建筑建材和贸易行业利差也收窄10bp以上。利差均值绝对水平最高的行业变为房地产、此后依次为煤炭、化工、钢铁、贸易和有色，最低的仍然是城投、公用事业和消费类。房地产行业利差均值明显高于中位数，主要是受负面事件影响的个券利差走扩较多而行业内其他样本利差多收窄。7月底房地产行业个券万达、富力等受负面事件影响，收益率大幅上行，带动房地产利差均值走扩49bp至105bp，不过行业内其余个券利差大多收窄，行业利差中位数小幅收窄3bp至22bp。化工行业利差均值也较6月底走扩14bp至53bp，主要是由于新发行新增高利差样本中融新大，不过万华、中化工等其余个券利差收窄，行业利差中位数收窄7bp至32bp。煤炭行业利差均值和中位数分别为80bp和61bp，较6月底分别收窄26bp和39bp；钢铁行业利差均值和中位数分别为45bp和40bp，较6月底分别收窄21bp和18bp。行业内主要样本利差均有收窄，即同评级曲线变化不大而个券估值下降更明显，越是高利差个券与曲线之间的利差收窄越明显。贸易行业利差均值和中位数分别为34bp和22bp，较6月底分别收窄13p和3bp，主要是象屿评级上调进入样本，并且其个券利差明显低于沪华信，拉低了利差均值，其余个券利差也均有收窄。有色行业利差均值和中位数分别为33bp和35bp，较6月底分别收窄15bp和2bp；建材行业利差均值和中位数分别为25bp和22bp，较6月底分别收窄11bp和1bp；基建设施行业利差均值和中位数分别为12bp和9bp，较6月底分别收窄13bp和3bp，行业内高利差样本利差均有收窄。其余行业利差中位数均维持25bp以下并且较6月底利差变动幅度不足10bp。
AA+级：行业利差均值也以收窄为主，基建、化工、电子、煤炭和有色收窄幅度均接近或超过15bp。不过受样本券变化或负面事件个券影响，房地产和传媒行业利差均值均走扩5bp以上。绝对利差最高的行业依然为煤炭和有色金属，此后均值由高到低分别为钢铁、房地产、化工、电子、电力，再次为机械、基建，最低的依然是城投、消费类和公用事业类。AA+煤炭行业利差均值和中位数分别为218bp和238bp，较6月末分别收窄14bp和30bp，除民企永泰利差走扩外，其余样本券利差均压缩。有色行业利差均值和中位数分别为161bp和189bp，较6月底分别下行19bp和5bp，宏桥、金川、厦钨等样本券利差均收窄20bp以上，而民营海亮利差走扩10bp左右。房地产行业利差均值和中位数分别为98bp和105bp，较6月底分别走扩6bp和17bp，主要是新发增加高利差样本泰禾，低利差样本中粮地产临近到期剔除样本券，中天城投利差小幅走扩10bp以上，其余个券利差以收窄为主。化工行业利差均值和中位数分别为74bp和57bp，较6月底分别收窄20bp和17bp，行业内大部分样本利差均收窄。电子行业利差均值和中位数分别为63bp和58bp，较6月底分别收窄17bp和36bp，除宁熊猫两支个券利差小幅走扩外，其余个券利差均有明显收窄。电力行业利差均值和中位数分别为56bp和64bp，较6月底分别收窄1bp和走扩16bp，主要是北电评级下调进入样本券、川水电临近到期调出样本券导致中位数个券变化，其余个券利差均收窄。贸易行业利差均值和中位数分别为49bp和44bp，较6月底分别小幅收窄3bp和1bp。机械设备利差均值和中位数分别为42bp和36bp，分别收窄7bp和16bp。基建设施行业利差均值和中位数分别为38bp和40bp，较6月底收窄27bp和7bp，行业内主要样本利差均收窄，其中基建利差均值收窄较多主要是高利差样本券蒙矿集由于评级下调剔除样本券。其余城投和公用事业行业中，传媒、港口、医药和城投行业利差均值分别为31bp、32bp、36bp和22bp，中位数分别为1bp、19bp、38bp和16bp，其中港口行业利差均值和中位数分别收窄6bp和8bp，城投均值和中位数均收窄9bp，行业内主要样本利差均有收窄；传媒均值走扩16bp，主要由于万达文化受负面事件影响利差大幅走扩。
AA级：整体利差变化不大，以小幅收窄为主。其中收窄最明显的是房地产，均值和中位数都收窄12-13bp；旅游、水务、基建、汽车、电力行业利差均值收窄5-10bp；而贸易行业受样本券变化影响，利差均值走扩9bp。绝对利差排序来看，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，10支以上样本行业利差均值最高的是化工、汽车，其次为房地产、基建设施和机械设备等。由于AA级个券利差差异较大，部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。
1)房地产、机械和旅游行业内主要样本券利差均收窄，行业利差均值小幅收窄：房地产行业利差均值和中位数分别为95bp和86bp，较6月底分别收窄12bp和13bp，行业内高利差样本多为利差收窄。机械行业利差均值和中位数分别为89bp和92bp，较6月底分别收窄1bp和走扩5bp，行业内大部分高利差样本利差均收窄，中位数走扩主要是部分低利差样本临近到期而剔除出样本库；旅游行业利差均值和中位数分别为56bp和38bp，较6月底分别下行8bp和7bp，行业内主要高利差样本利差均收窄。
2)绝对利差最高的化工和汽车利差均值小幅收窄5bp左右，仍维持高位：化工行业利差均值和中位数分别为191bp和209bp，均值较6月底收窄6bp，中位数不变，行业内大部分样本利差均收窄或变动不大，仅宜化化工受评级关注影响利差走扩。汽车行业利差均值和中位数分别为136bp和103bp，分别较6月底小幅收窄5bp和走扩3bp，行业内高利差样本利差均有收窄，中位数走扩主要由于样本券变动。
3)贸易、零售、基建和电力行业由于民营发行人较多，行业内样本利差涨跌互现，趋势性不强，行业利差中枢变动不大：贸易行业利差均值和中位数均为80bp，较6月底分别走扩9bp和17bp，主要是新发券皖供销利差较高，华阳经贸利差大幅走扩，其余个券利差涨跌互现。零售行业利差均值和中位数分别为78bp和86bp，均值走扩2bp而中位数不变，主要是新发新增高利差样本宏图高科。基建行业利差均值和中位数分别为88bp和86bp，较6月底分别收窄6bp和7bp，主要是样本券变化。电力行业利差均值和中位数分别为61bp和41bp，分别较6月底收窄5bp和走扩2bp。
4)城投样本利差变化不大：经过前期收益率的大幅下行，加上一级供给的放量，买盘趋于谨慎，收益率下行趋缓，城投利差均值和中位数分别为38bp和29bp，较6月底仅小幅收窄1bp和6bp。
整体看，7月在信用债在信用债供给放量和信用利差6月压缩较快的背景下，虽然曲线收益率延续下行，但幅度明显趋缓。个券估值有一定滞后反应，相比曲线下行幅度相对大一些，大部分行业利差呈现收窄态势，但幅度明显不及6月。7月市场仍在风控底线下挖掘估值洼地，利差相对较高而实质违约风险可控的中高等级产能过剩行业下行幅度仍是相对最明显的，如AAA煤炭钢铁、AA+基建、化工、电子、煤炭和有色等。但另一方面，受民企再融资风险较为突出及负面事件频发影响，AA评级民企相对较多的行业内样本利差涨跌互现，部分行业整体利差有所走扩，城投行业利差收窄也明显放缓。此外7月高等级民营地产信用事件成为带动部分个券收益率走高和利差走扩的最主要动因，带动AAA地产、AA+传媒利差走扩，特别是AAA级行业中，房地产反超煤炭钢铁等产能过剩行业成为利差最高的行业，值得关注。
后续看，随着信用债供给在低利率替代效应下的逐渐释放，再加上主要需求群体理财“钱少钱贵”的问题没有根本解决，信用债收益率进一步下行空间有限，短期内仍以票息配置价值为主，可能体现为收益率绝对水平较高而实质违约风险可控的中高等级产能过剩行业龙头继续压缩。而在金融去杠杆转向企业去杠杆，僵尸企业去化进程加快的背景下，信用债主要风险可能会逐步从需求风险向信用风险转移，且伴随明显的分化特征。高等级收益率虽然下行空间受限，但上行空间也有贷款利率为顶，未来风险主要看贷款利率上浮水平，信用利差相对而言不是非常重要。而低资质群体去杠杆风险尚未出清，部分流动性管理难度和再融资压力大、信用资质未见明显改善、市场规避趋势较为明显的行业和区域利差仍有进一步走扩的压力，尤其是AA及以下评级个券定价差异会进一步拉开。此外，由于城投前期上涨过快，利差再度压缩至历史低位，在财政部密集出台政策强调政府债务界限的背景下，存量政府性债务置换、城投债供给增加和对于再融资收紧的担忧都有可能对于低资质城投带来估值扰动。
注
报告原文请见2017年8月8日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:简评*房地产反超产能过剩成为AAA级行业利差榜首 | ——17年7月行业利差跟踪》。
相关法律声明请参照：