吴幼坚【中金固收·分级A】逻辑终兑现，下折券再现20180211-中金固定收益研究
吴幼坚作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
市场回顾
随着外盘重挫以及质押平仓等压力的显现，上周股指继续大幅调整，周累计下跌9.6%，沪深300跌幅则达10%，为15年9月以来最大单周跌幅。成交额与上周差别不大，日均接近4900亿元。此前已经经历连续调整的小盘股跌幅略小，但创业板指跌幅也达到6.5%。板块则无一幸免，纺服、电力跌幅稍小，但也都超过5%。而随着股市大举调整，分级A迎来一小波下折潮，有下折期权价值的品种当周集体大涨，分级A总指数当周上涨2.14%，而R+3.0%品种指数当周涨跌则达到3.24%。主流品种中，券商A涨5.86%、军工A涨5.27%，R+3.5%的创业板A也上涨3.77%。
存量追踪
份额连续回升后，上周分级A总分额明显减少，由此前的346亿份减少至317亿份。而份额的减少主要归因于中航军A、军工A级及成长A级的下折，其中中航军A的下折引发23.6亿份的份额缩减。
分级A市场观察
虽然过程略显曲折，规模最大的券商A最终没有逃离下折的命运。我们在此前的周报《大而不折？》中分析过该品种最终下折的可能性。一方面，当时券商B的净值已经降至0.3以内，距离下折一线之隔，历史上这类品种多半都将在10天之内触发下折，最终躲过一“劫”的比例不足15%。同时，分级B要独自承担管理费、托管费以及分级A的约定收益，即便指数自此企稳也时日无多。而“太大而不能折”（分级基金太大从而引起维稳关注）的说法更多是主观上的猜测，缺乏事实上的证据。因此，我们当时仍建议等待下折，以带来更大的回报。事后来看，过程比现象中曲折，但上述判断还是得到了兑现（虽然股市2月的重挫超出预期，但1月的上涨同样在预期之外）。而对于整个分级A市场，我们近期一直保持着同一个判断，即票息价值并不吸引人，下折期权才是价值和安全边际所在。因而建议埋伏这一类品种（而非全部分级A），并在《更多品种进入视野》中将范围从仅限券商A，扩大至创业板A、军工A（以及流动性稍差的军工A级），如今也得到印证。
下一步该如何应对？首先是，对于已经确定触发下折的券商A，下周一将迎来下折前的最后一个交易日（即折算基准日），对于可以选择去与留的投资者，最后一天的价格成为关键。此前下折的军工A级最具参考价值，其在基准日收盘于0.98元，当日净值1.0243、分级B净值0.233，简单计算之下，对母基部分的隐含折价率为2.5%（方法可见16年5月中旬周报《又该聊聊下折了》）。那么，券商A当前净值1.007元，券商B净值0.185元，如果投资者以0.9元作为下折后的新券商A的预期价，并对母基给出2.5%的折价，则对应0.968元为当日的合理价格。当然，交易上产生的价格有更多可能性，上述判断仅为合理考虑母基净值波动风险等因素后的参考价格。
此外，市场还普遍关注的是尚未下折的军工A、创业板A等。显然，这类品种的成交也已经变得更加活跃，交易属性有所强化。如果本就意在交易性机会，春节前的最后一个交易日，可以观察逢高兑现的机会。我们在上周周报中也提示，“…而近期又有分级A触发下折，并有望触发连锁反应，再加上春节将至，可以交易性机会的心态加入博弈。若市场再向不利的方向运行（例如股市超预期上涨），节前仍有望出现离场机会…”。当然，从配置价值的角度，以折价率来看，这类品种尚未完全透支下折预期，未来一旦触发下折，还有一定盈利空间。同时，这两个分级A的标的指数，中长期趋势性依然比较明显，中期来看下折的潜力依然较大，也可以考虑继续持有。
总体上，如前述讨论，我们保持此前的逻辑判断，从驱动力上看，票息不足以吸引投资者，边际上也看不到因票息价值而入场的群体。看跌期权价值仍是分级A最明显的安全边际，尤其可以对冲权益市场的风险。随着春节将至、股市波动加大，可以以交易性机会的心态加入博弈，若市场再向不利的方向运行（例如股市超预期上涨），节前仍有望出现离场机会。当然，随着又一波下折的来临，市场的流动性可能进一步弱化，值得进一步跟踪。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
注
本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2018年2月11日中金固定收益研究发表的研究报告《逻辑终兑现，下折券再现》。
相关法律声明请参照：