吴幼坚【中信策略｜6月】宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向-CITICS策略组
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秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫
投资要点
?市场将不断边缘化主要靠宏观因素驱动的板块。近期工业企业利润总量口径和可比口径的分化、社会零售总额和消费信心指数的分化都在不断地向市场传递宏观和微观不断脱钩的事实。资金持续涌向医药和消费实则是市场在选择一条阻力最小的方向，避免对一系列反复摇摆高度不确定的宏观因素留过多敞口。尽管在中期策略当中我们详细分析了宏观风险点在下半年修复的逻辑，但我们相信在这些因素实质性落地之前，市场不会去博弈一个方向。6月我们仍然面临这些宏观因素的干扰，我们认为短暂调整后市场依旧会选择前景最具确定性、阻力最小的方向。我们维持中期策略的建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。
?纷繁的宏观波动当中，“疲于应付”的市场预计会逐步选择无视这些变量。贸易争端的变数和反转越来越多，但既然总量影响可控，市场预计会规避甚至逐步淡化其影响； “龙头>行业>宏观整体”的逻辑下，经济增速百分之零点几的边际变化不影响优质公司的前景；“紧信用”环境边际改善，信用违约风险也不伤害上市公司基本面。展望6月，市场面临繁多的宏观不确定因素，相较于去预测和博弈这些因素，我们预计市场在近期调整过后仍旧会选择阻力最小、不确定性最低、与这些宏观因素最不相关的板块。
?消费上涨的逻辑及可持续性：品质和体验升级是确定性的大趋势。5月领涨的消费股多为基本面具备可持续性、长期逻辑难以被打破的细分行业龙头，而竞争力较弱、或者行业景气没有明显改善的个股走得仍然十分疲弱，即使上涨，也很快就出现了回调。持续上涨个股普遍具有坚实的基本面逻辑。总结下来可以分为3类，一是行业层面景气改善，如畜禽养殖、二线白酒、中端酒店；二是加速渠道扩张，如家纺和区域性白酒；三是受益于品牌溢价（又可以分为三种情况：强化品牌影响力、享受品牌影响力和扩展新品业务）。后面两条逻辑其实都是指向低线消费升级，一是渗透率的增长，二是消费者对品质的重视程度在提高。2018年年初至今社会消费品零售额增长率持续放缓至个位数（9.7%），而消费者信心指数上升到122.9，是1993年以来的最高值。在总支出扩张放缓的前提下消费体验的提升是这种背离背后最重要的逻辑。
?消费的大逻辑一直都在，近期的上涨更多是市场交易逻辑和基本面趋势形成了共振。行业和个股层面2017年以来都在持续发生改善，在过去的2个月里除了“扩大内需”的提法和部分商品进口关税减免，基本也看不到更显性的催化。所以在我们看来近期宏观风险事件的频发促使市场选择了与这些宏观因素最不相关的板块，催化了一次集中性的重估。
?显性的美股A股估值指标对比显示A股二线消费龙头短期估值略高，但长期的市值空间依旧很大。我们对比了A股二线消费品牌和美股类似定位消费品股票当前的估值情况，A股平均是31倍的2018年P/E和18.9%的未来2年EPS CAGR，美股对应平均是19倍的2018年P/E和12.3%的未来2年EPS CAGR，不过二者在市值上整体还差了将近10倍。讲长期逻辑这些二线消费品中的龙头都值得继续关注，但是短期估值略高，必须配合一定的市场环境（例如出现了大量宏观风险事件的冲击）以及交易层面的因素（投资者5月已经普遍降仓，未来配置上的考虑重于仓位考虑）才能维持行情。
?投资策略：宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向。鉴于6月宏观层面仍旧存在诸多不确定性，预计市场仍旧会选择确定性最高的主线。基本面稳健的消费个股短期大概率出现回调，但中长期逻辑（人均收入水平提升、低线城市基建逐步完善促进渠道下沉等）不变且市场环境仍然匹配，回调后仍具备增配价值。6月整体配置上，依旧建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。亮马组合最新配置为：招商银行、上海机场、华电国际、中青旅、佩蒂股份、比亚迪、复星医药、安正时尚、神州数码和宏发股份。
?风险因素：中美分歧加剧；信用违约问题集中爆发。
市场将不断边缘化主要靠宏观因素驱动的板块。近期工业企业利润总量口径和可比口径的分化、社会零售总额和消费信心指数的分化都在不断地向市场传递宏观和微观不断脱钩的事实。资金持续涌向医药和消费实则是市场在选择一条阻力最小的方向，避免对一系列反复摇摆、高度不确定的宏观因素留过多敞口。尽管在中期策略当中我们详细分析了宏观风险点在下半年修复的逻辑，但我们相信在这些因素实质性落地之前，市场不会去博弈一个方向。6月我们仍然面临这些宏观因素的干扰，我们认为短暂调整后市场依旧会选择前景最具确定性、阻力最小的方向。我们维持中期策略的建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。
纷繁的宏观波动当中，“疲于应付”的市场预计会逐步选择无视这些变量
贸易争端的变数和反转越来越多，但既然总量影响可控，预计市场会规避甚至逐步淡化其影响。从5月19日中美发表联合声明，到5月30日白宫发布声明推进加税清单，给市场传导的一个信号是，美方态度逆转意味着事件进展随时都有“突变”的可能性，中美贸易争端后续进展的不确定性再度大幅增加。但是我们认为有几点依旧是成立的：1）500亿美元商品额度仍旧是目前阶段美方加税的上限；2）中美双方目前仍在协商阶段，以最悲观的预期来计算，征税落地对中国经济总量的影响也很弱；3）对美科技领域直接投资方面的限制还会加剧。短期冲击变成长期拉锯，市场最终大概率会选择向前看，规避和贸易争端有关的板块和标的。（对中美分歧的具体论述，请参考我们的中期策略报告《A股市场2018年下半年投资策略—大修复：从超跌反弹到结构分化》）
资本开支起不起来，经济增速是多零点几个百分点还是少零点几个百分点都不这么重要了。工业企业利润和资本开支趋势其实已经反复在提醒我们宏观和微观背离的事实。
4月份统计局公布的工业企业利润增速大幅上行21.9%，明显超出市场预期，与近期频发的违约事件和市场对经济疲弱走向的预期大相径庭。统计局直接公布的工业企业利润增速是可比口径下的增速，而公布的工业企业利润总额是非可比口径下的绝对额。后者计算出来的同比增速数据和前者自2017H2以来出现了明显背离，后者2018年初至4月份的累计同比是-6.7%（似乎经济活动非常低迷），而前者是15.0%（企业盈利一片向好）。中间的差异很可能是样本范围大幅调整导致的，而剔除的大量样本很可能是那些全年营收规模在2000万以下的中小企业（所以相当于今年的样本量小了）。如此大的样本调整幅度（以前并未出现如此大的偏离）只能说明2017H2开始大量中小企业退出市场或是年营收下降至2000万之下。
工业企业亏损家数的快速上行也证明了这一点，2018年前3个月亏损企业数同比增加了25.6%，是2012年以来的最高值，不过丝毫没有影响规模以上工业企业利润双位数增长。
再来看市场反复提及的资本开支周期（也就是朱格拉周期）。市场一直在念想的资本开支周期实际上也已经开启，只不过没有反映在宏观层面的设备器具购置投资上。2018Q1全社会的设备器具购置投资增速同比只有3.7%（2018M4是4.9%），和2017年持平，而上市公司当中周期行业资本开支同比增速在2018Q1上升至23.2%（全部A股非金融是22.6%）。
即使总量层面投资比较萎靡，制造业设备投资的构成也在发生非常有益的变化，新经济的占比越来越高，而传统经济在盈利大幅修复的背景下整体的设备开支仍然处于下滑的态势（见下图，由于分行业的设备器具投资数据目前只更新到2016年，因此我们这里暂且使用分行业的固定资产投资数据，包含了建筑安装工程）。
无论是工业企业利润数据还是资本开支数据都指向一个市场反复提及但是始终不愿买单的问题：一大批企业倒掉的同时还有一批企业活得更好。这种环境下宏观经济活动数据的指示意义变得越来越小（不过融资数据仍然具备分析价值）。乐观的投资者看到的就是存量企业景气的持续回升，而悲观者看到的就是大量中小企业倒闭背景下经济的下行压力。二者都能在宏观数据当中找到合适的证据，实则都不重要，二级市场投的就是那些盈利持续转好、且所处行业竞争格局还在改善的公司，除了情绪上可能受影响，今年宏观数据的波动对于二级市场优质公司的投资实在没有太大意义。
“紧信用”环境边际改善，信用违约风险也不伤害上市公司基本面。从目前的政策措施来看，监管层并不打算通过大幅提高融资成本来完成去杠杆的过程，前期的降准已经释放明显信号。6月1日央行宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，尤其是增加了AA+、AA级信用债以及小微企业贷款作为MLF担保品，也明确透露出在保持流动性合理稳定增长的同时，引导资金流向实体领域融资的政策方向。
那么引发上半年微观企业信用违约频发的宏观大环境在下半年是明确改善的。上半年企业表外融资受阻，且无法通过表内信贷进行承接，新旧债务融资“断层”造成短期信贷违约的压力客观存在，且民营企业的信用问题更为严重。但主要是部分竞争力较弱企业的信用问题，而非上市企业盈利恶化，不会对优质（经营效率高，且资产负债表状况良好）上市公司基本面造成实质性伤害，恰恰相反，A股企业的经营效率在提高，尤其是各行业龙头企业。“紧信用”预期在边际改善，那么，如果流动性短缺的遗留问题集中爆发引发估值调整，反倒是为投资者提供择时良机。
展望6月，我们能列举出繁多的宏观不确定因素（贸易争端、联储加息、季末流动性紧张、信用风险释放），相较于去预测和博弈这些因素，我们预计市场在近期调整过后仍旧会选择阻力最小、不确定性最低、与这些宏观因素最不相关的板块。
消费上涨的逻辑及可持续性
5月中旬以来，消费板块的上涨就是市场规避宏观不确定性因素的表现。我们自下而上梳理了几乎所有消费个股（包括食品饮料、商贸零售、纺织服装、农林牧渔和社会服务五个行业）上涨的幅度和基本面情况，我们发现，市场买消费股并不是盲从，5月领涨的多为基本面具备可持续性、长期逻辑难以被打破的细分行业龙头，而竞争力较弱、或者行业景气没有明显改善的个股走得仍然十分疲弱，即使上涨，也会马上回调。当然这种基本面的改善从2017年开始一直在持续，近期宏观风险事件的频发只不过催化了一次板块集中性的重估。
?细分行业及个股涨幅概况
从中信行业指数（三级）来看，各消费行业5月涨幅在10%以上、且年初以来指数录得正收益的细分行业有：1）食品饮料：啤酒、白酒、调味品、葡萄酒、肉制品；2）商贸零售：连锁；3）纺织服装：家纺、休闲快时尚；大众品牌；4）农林牧渔：畜牧养殖；5）社服：旅行社和酒店。
个股层面上，5月涨幅在10%以上、且年初以来录得正收益的个股共有113支，5月涨幅在20%以上、且年初以来录得正收益的个股共68支。
?上涨个股普遍具有坚实的基本面逻辑：行业景气改善，或渠道扩张，或品牌溢价
通过梳理5月领涨个股2017年下半年以来基本面边际变化，我们发现，消费股这一波虽然有“普涨”表象，但是实际上累计涨幅靠前的个股仍旧是基本面逻辑确定性较强的个股，主要表现形式就是行业景气改善，或渠道扩张，或品牌溢价。
以5月涨幅排名五大消费行业前100名且2018年以来有分析师报告覆盖的80支股票为样本（剔除新股），受益行业景气改善的有13支，受益渠道扩张的有7支，受益品牌溢价的有36支（注：1. 部分个股受益于多重基本面因素改善；2.我们的统计可能不够全面，所以实际上基本面改善的个股只会比这个统计结果更多）。具体如下：
行业整体景气改善，典型如：畜禽养殖、二线白酒、中端酒店。以畜禽养殖为例，白羽鸡养殖行情是中长期景气向上逻辑，由于引种量连续三年保持低位，产能恢复或到2019年以后，鸡肉价格随着供给收缩而同步上行，增厚上市公司利润（受益个股：益生股份）。生猪养殖是阶段性反弹行情，前期猪价跌破行业龙头盈亏平衡点，加速行业出清落后产能，行业内企业两级分化：一则竞争力落后的企业继续边缘化；二则市场看好龙头在猪价短期上涨中的反弹行情（受益龙头：罗牛山、温氏股份）；
加速渠道扩张，受益于低线城市消费扩张。如：家纺中的水星家纺，17年净开店约150家，渠道扩张明显；白酒中的今世缘，积极布局江苏省内分销渠道，在江苏省13个地级市共设立70余个办事处，其中仅2017年就新增30个；烘焙食品中的元祖股份，在门店数量没有明显增长的条件下，加大在三、四线城市的广告宣传力度，深耕低线市场；
受益于品牌溢价，这也是最为普遍的一个特征。又分为三种情况：
1）强化品牌影响力。如：今世缘收缩低档酒产品线，主推大单品国缘系列，通过广告和政策支持来全力打造国缘的品牌形象；富安娜，2017年扩展59家大店，收回78家低效门店，强化渠道效率；
2）享受品牌影响力，典型是各细分行业龙头，如：涪陵榨菜、克明面业、恒顺醋业、绝味食品。这些小食品或者调味品基本面边际上没有明显变化，但是消费人群广泛且品牌认可度极高，这些公司直接享受品牌溢价；
3）用已有品牌的影响力，扩展新产品新业务，增厚营收，如：杯装奶茶领导品牌“香飘飘”，进军液态奶市场，液体奶茶包括MECO牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶；天润乳业，依托酸奶业务的品牌力，在疆外推出白奶产品，疆内推出奶啤，拓展新市场；洽洽食品，在开发皇葵、焦糖瓜子、山核桃瓜子以及葵珍等系列升级产品，实现了葵花籽业务内生式增长的同时，也开发新品每日坚果系列，以新品类来打破原有细分领域的天花板。
进一步从更宏观的层面来看，后面两条逻辑其实都是指向低线消费升级，一是量的增长，二是对品质的重视。社融同比增速与消费者信心指数走势的背离也可以佐证这一点。如下图所示，社会消费品零售总额增速的确在下行，今年前4月累计增速已经降到9.7%，但是消费者信心指数2016年以来不断上行并接近1993年的历史新高。1993年恰好是通胀高企、各地经济发展最旺、居民财富积累最快的时代，但是现在的消费者信心指数基本上接近于当时的顶点。现在尽管经济总量层面不算好，消费总量的增速也在下行，但是居民对自己消费能力和意愿又有着非常强的信心。能够使得消费信心上升无外乎就是两个可能：1）居民觉得自己很有钱（财产在增值或者企业盈利前景在好转工资收入有增长潜力）；2）消费体验提升（比如品牌升级，品质升级），从而感觉自己的消费能力在提升。
前者是宏观问题，而且争论了一年多市场也依旧存在分歧，房地产价格上涨究竟是财富效应还是挤出效应，具有高度不确定性，也许这种情形在低线城市更为明显。
但是后者是微观层面，企业和投资者可以掌控的趋势，消费升级不仅仅取决于收入提升（决定品类的渗透率趋势），品牌形象提升带来的心理满足感提升对特定人群而言也是消费升级的体验形式，改善型需求在增长。
这里举两个例子：
1）榨菜、食醋、卤制品这些价格弹性非常低的小食品，龙头之所以能够直接坐享品牌红利，就是因为品牌和非品牌之间的价格差异非常小，但是买品牌对于消费者满足感的抬升非常明显。表3所列出的领涨公司的产品中，有大量朗朗上口的大众品牌，如：香飘飘、绝味鸭脖、洽洽瓜子、盐津铺子，这些产品价格需求弹性非常小，但都是细分行业中最深入人心、甚至是提到对应产品时消费者最先想到的品牌，这样的产品最能提升消费的性价比；
2）酒店行业这一波景气复苏仅仅体现在中端酒店，高端酒店并没有明显复苏，这就说明消费者在这个阶段更能够接受的是，成本不发生明显改变的前提下，享受品牌带来的消费体验提升。
社融增速与消费者信心指数背离，为何不是消费降级的表现？这里我们也给出两个证伪逻辑：第一，社融增速只是同比下滑，但是绝对增速还是保持在9.5%左右的水平，在渗透率边际改善幅度受限的前提下，还能够保持这样一个增速，恰恰是改善性需求抬升的佐证；第二，谈消费降级，市场最常用的一个例子，是“拼多多”的发展，但是实际上，拼多多的兴起，很大程度上是因为电商平台的尾部商家因为淘宝系平台流量太贵，从淘宝出走，以微信和微博的廉价流量为依托，逐步聚集起来的过程，只是尾部商家为了降低流量成本而转移平台的结果，跟消费者消费习惯的关联性并不高。
?消费的大逻辑一直都在，近期的上涨更多是市场交易逻辑和基本面趋势形成了共振
行业和个股层面2017年以来都在持续发生改善，在过去的2个月里除了“扩大内需”的提法和部分商品进口关税减免，基本也看不到更显性的催化。所以在我们看来近期宏观风险事件的频发促使市场选择了与这些宏观因素最不相关的板块，催化了一次集中性的重估。
?显性的美股A股估值指标对比显示A股二线消费龙头短期估值略高，但长期的市值空间依旧很大
我们对比了A股二线消费品牌和美股类似定位消费品股票当前的估值情况，A股平均是31倍的2018年P/E和18.9%的未来2年EPS CAGR，美股对应平均是19倍的2018年P/E和12.3%的未来2年EPS CAGR，不过二者在市值上整体还差了将近10倍。讲长期逻辑这些二线消费品中的龙头都值得继续关注，但是短期估值略高，必须配合一定的市场环境（例如出现了大量宏观风险事件的冲击）以及交易层面的因素（投资者5月已经普遍降仓，未来配置上的考虑重于仓位考虑）才能维持行情。
投资策略：宏观的纷乱中，选择阻力最小的方向
鉴于6月宏观层面仍旧存在诸多不确定性，预计市场仍旧会选择确定性最高的主线。基本面稳健的消费个股短期大概率出现回调，但中长期逻辑（人均收入水平提升、低线城市基建逐步完善促进渠道下沉等）不变且市场环境仍然匹配，回调后仍具备增配价值。6月整体配置上，依旧建议以消费为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上的品种为进攻，同时关注绝对估值偏低的周期龙头。
6月亮马组合最新配置为：招商银行、上海机场、华电国际、中青旅、佩蒂股份、比亚迪、复星医药、安正时尚、神州数码和宏发股份。
风险因素
中美分歧加剧；信用违约问题集中爆发。
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