吴幼坚【中金固收·可转债】转债开始体现出抗跌性-中金固定收益研究
吴幼坚作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
市场回顾
股市延续调整，股指当周下跌3.52%。市场成交较前两周低位回升，日均接近3500亿元。当周大盘股延续颓势，而中小创乃至消费均出现补跌，最终差异不大，上证50、创业板综分别跌3.12%和3.79%。
转债正股也随市场走低，平价指数下跌3.45%，但转债价格相对坚挺，抗跌性体现，转债指数仅下跌0.36%，而溢价率出现被动提升。个券不乏活跃者，TMT类的鼎信和万信占据涨幅榜前两位，随后为转债中的唯一军工标的航电。
转债市场展望
上周，转债的抗跌性有所体现。从我们的转债指数和平价指数走势来看，平价指数跌3.45%，但转债指数仅下跌0.36%。而在个券上的表现可能更为明显，例如周四正股下跌0.8%的18中油EB，该EB本身仅下跌0.14%，且成交大幅放量。而其他几个大盘转债，也都或多或少出现了比正股更加坚挺的迹象。
成交回暖、抗跌性显现也折射着投资者的心态和仓位。我们在上周的路演反馈中也提到，投资者可能并不如想象中悲观。背后的原因不难理解：1、转债本身调整幅度够大，正股和估值经历双杀，一些尚存股性的品种收益率也超过3%，已经能为投资提供保底业绩产出；2、相比股票而言，转债的不对称性可能能更好地应对当前略显复杂的环境，“左侧”入场的操作体验更为友好；3、不难预计的是，投资者的仓位已经普遍不高。一些数据上也可以作证，例如从上交所的投资者结构数据看，基金在上个月出现净减持，占比也降低。而从基金净值看，对转债走势也早已不敏感。
但“抗跌”体现、“支撑变阻力”之后，择券的逻辑值得慎重考虑。需要认清的是：
1、股市调整幅度确实较大，但此前密集成交区域（也是股权质押相对敏感的位置）也从支撑位变为阻力位。对于多数品种而言，这一点制约着未来的空间。而即便对于未来的强势板块来说，波折也比过去两年要更大；
2、此时的“抗跌”是转债给予投资者的特殊保护，但代价是股性的削弱。外加反弹空间终究有限，可能有的品种还来不及体现股性，就迎来消磨阻力区的考验。
好在“对症下药”也并不难：
1、新券上市兼具流动性、弹性，价格也往往更为合理甚至偏低。同时在大股东参与配售的情况下，投资者获得短期内与大股东同进退的机会，显然是更值得重点考虑的标的。例如近期上市的新泉以及上周发行的景旺等。当然即便是新券，信用风险、股东高杠杆以及短期过于孱弱的股价走势，仍不应触碰；
2、正股的高弹性也是在阻力区“突围”的利器。当然正股弹性一方面源自业绩，另一方面源自估值。以近期时点（半年报即将陆续披露）和市场风险偏好来看，目光更多应放在业绩弹性较大的品种上。例如大中盘品种中的中化EB、东财及三一，小盘中的玲珑、久立2、永东、赣锋等。当然，我们近期也始终建议更多介入这类品种。而在去年类似的时间点，高弹性的汽模转债和永东转债曾给予投资者较高的回报；
3、当然结构上也应选择阻力更小的板块。就宽基指数来看，近期显然创业板指、中证500的情况比沪深300、上证50要强得多。后两者也是近期主导市场下跌的力量，未来反弹也自然更为艰难。
总体来看，对于转债市场，我们2月份开始看淡其预期回报，建议中性持仓。而随着市场调整、风险释放，近期不再悲观，并建议投资者关注左侧埋伏的机会。近期的几个关键判断：1、转债本身调整较为充分，平均绝对价位已经低于08年以来的1%分位数，其他估值指标也类似；2、股市支撑位变阻力位，最顺畅的反弹空间是跌出来的，此后势必面临消磨阻力的挑战，投资者也应有一定心理准备；3、供给逐步恢复，近期不缺增持新券的机会。因此，我们仍保持近期判断，偏长线视角下，时间是朋友（正如15年我们提出“时间是敌人”），关注左侧埋伏的机会。但短期也并不期待在如此市场环境下，转债能为投资者带来超预期回报。结构上，此前讨论的若干“禁区”仍不应触碰，而鉴于股市、转债可能都面临空间的问题，仍建议以新券、正股高弹性品种（近期以业绩弹性为主）为突破口。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
【转债/公募EB一级市场跟踪】
上周新公告了4个预案，包括中国核建（30亿元）、广东鸿图（10亿元）、新宁物流（5亿元）和北方国际（5.78亿元）。
【私募EB信息追踪】
上周1个新增私募EB预案：
1）江苏捷捷投资有限公司：正股捷捷微电，规模2亿元，承销商为西南证券。
本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2018年7月8日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:转债开始体现出抗跌性》。
相关法律声明请参照：