一文读懂人民币汇率：道术势三层次说透底层逻辑-人民币
首发 扑克投资家
各位关注汇率的朋友们，大家好，我是张瑜。今天主要跟大家来分享一下我这些年对于汇率的思考和一些跟踪。特别是近期人民币汇率的波动幅度明显加大，市场对于整个人民币汇率的未来的走势以及汇率的基本面都出现了很大的担忧。今天借助这套PPT，主要介绍一些长期，中期以及短期各个方面的影响因素息县一高，以及汇率风险如何应对，最后还提及了一些实际的企业实操案例，来给大家一些启发。
我今天的题目定的是“回归本源，尊重波动”，这也体现了我一直以来包括近期一年很多次讲课在讲的——人民币汇率现在的波动率其实非常接近发达国家货币了。所以这个波动其实是理解人民币汇率的很重要的一个点。那么在正式讲一些比较细致的东西之前，我还是希望有这么一个稍微形而上的东西来说一下我对于汇率的理解。
文/张瑜 前民生证券投委会委员、首席宏观分析师
我认为人民币汇率从整体来看，它其实存在“道”“术”“势”三个维度，或者说三个层次。
“长期论道”，汇率长期一定是跟两个国家相对经济基本面以及这个国家的跨境资本流动的趋势相关的，这个决定了汇率最长期的合理定价。
“中期握术”，汇率中期变化趋势主要取决于它的定价机制以及两条腿的逻辑。这个是我们人民币汇率上比较特殊的一点，因为我们还有中期的这么一个东西，像美国美元这样的发达货币，可能就只分一个基本面和一个交易盘面，就只有道和势这两种。所谓“术”这个层面就是人民汇率单独的，原因是我们在这样的一个汇率定价机制中（之前其实还算是一个半固定制，锚定制，从2015年811汇改之后，汇率机定价机制开始出现了一个明显的的变化，定价公式就发生变化了。对“术”这个维度的理解非常重要，它决定了我们中期的汇率波动的一个核心的锚。
“短期随势”，短期汇率波动可能交易员朋友们更为关注一些，就是整个交易盘面的惯性和动量。
整体就我个人而言，我可能会更重视前两点，因为这个中期和长期基本上是决定了汇率的一个大的波峰波谷和大的顶部和底部，短期趋势交易可能会放大一部分波动，但是本身来说它并不能引领这个波动变成一个趋势性的变化。这个是对整个汇率的一个理解。当然造成汇率波动的因素，除了一些基本面的变化外，还有就是中国目前施行的还是有一定管理的这么一个浮动汇率制，所以还存在一个很重要的外生变量，就是对汇率相关政策工具的理解和知悉。这个稍后我也会详细介绍。
如何理解目前的汇率体系？两条腿的逻辑
关于汇率长期层面的内容，由于课程时间有限，就不赘述了，相关内容会在之后的基本面中稍微提及下。这里面可能最重要的，我个人认为可能也是最近这两年最大的一个变化是我们中期的汇率体系发生变化了，就是我们的定价机制发生了很大的变化，也是这两年811以来汇改的一个核心的成就。人民币汇率如果用一句话总结的话，现在其实是一定程度上公示化，透明化，甚至在某种程度上是被动生成的，它是根据外盘被动生成的这样的一个价格生成机制。从大的框架来看的话，我们现在就是说整个的核心两条腿，一条是我们的人民币一篮子指数。一条是我们中国人民币兑美元的这样的一个中间价。这两个就是我们现在整个人民币汇率体系的一个核心的两条腿。这两条腿决定了应对外盘的一些变动，比如说美元变动，欧元变动，所有这样的外盘变动的时候，我们决策层可以选择的就是在这两条腿之间来选择承重的工具和手段，这个就是现在机制的一个本质。无论怎么变化，比如说我们加了逆周期因子，然后我们可能即期汇率干预也好，归根结底都是在调节两条腿压力的分担机制而已，因为这个一篮子指数和中美的这样单一汇率这两者有一个固定的一个联动的公式，这个公式稍后我会详细来展开，我也认为这个公式是目前理解能看懂人民币一篮子中间价和美元指数，还有主要汇率相对的这个变化联动的一个最核心的公式。那目前我们定价公式里面有三个因素，一个是反映市场供求的收盘价，一个是维持一篮子稳定的外盘变动，还有一个是对抗市场供求失效的这样一个逆周期因子，这三个部分的相对透明度不同，我们外界可以知悉的（能倒算的）程度也不太相同。
第一个因素是反映市场供求的这个收盘价，基本上大部分是透明的，收盘价基本上是按照是整个银行间自己交易的收盘价来定，当然这个也存在一定的可操纵空间，比如说如果在收盘价附近出现大额交易的话可能会使得收盘价出现干扰，那也是可以改变这个收盘价的，当然央行目前没有特别强的直接干预这个的动能。
第二个因素是维持一篮子稳定的外盘变动，这个是绝对透明的，就是我们维持一篮子稳定外盘变动，这是一个客观的、我们算出来的量，它是央行没有办法调控的，因为我们没有办法控制美元兑欧元的汇率，我们没法控制美元兑日元的汇率，所以客观外盘的变动这部分是完全透明的，从这里其实能看出来这是这个机制进步的一大部分。其实央行是把很多的、有一部分的定价因素是完全交给了一定的机制的，这一部分央行是没有办法调控的。
第三部分因素就是对抗市场供求失效的这个逆周期因子，它是完全不透明的，公示对外也没有很清晰，这个是基本上可以笼统的体现为整个央行对于中间价的一个稍微的调整和把控，因为毕竟整个市场还是存在超调的。
整体是这么几个因素。因为考虑到对汇率关心的朋友们，大家可能对于汇率了解的程度不一样，我简要介绍下现在的汇率机制。
汇率机制一直以来在我们所有的官方文件上都有一句标准的话，叫以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这句话其实很有意思，我们倒过来念就发现它基本就是一个改革的顺序，2015年“811汇改”一直到2016年其实这个改革过了大概了两三步，我们把这一年间，就是说在2015年2016年以前，整个都是一个纯粹的中间价调控机制，就是每天央行把中间价丢给市场，我们作为接受者包括机构、银行间的银行也一样，他们只能得到一个中间价价格，他们是没有办法参与到这个中间价的定价机制的，是纯粹的一个中间价的定价，完全是一个黑箱子。所以市场完全的是一个price taker，我们只是一个汇率价格的接受者，强调的是“有管理的”汇率制。2015年-2016年的这样一个汇率改革，形成现在这样清晰的中间价的一个报价形成机制之后，目前我们市场已经成为了汇率价格的参与者，这也是这个机制进步所在，整个强调的是参考一篮子货币虫草花的吃法。未来我们大的方向肯定是比较确定的，将来早晚有一天我们要取消中间价管理，汇率要完全交由市场供需决定，也就是完整的一个发达货币的形态，市场将是汇率价格的决定者，强调的是以市场供求为基础。
所以“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”这句话，
杨柳松在不同的阶段它强调的这三小句，强调的优先的那一小句，它的重点是不一样的。
目前来看，可能稍微看起来会有点繁琐的中间价定价公式，其实也很简单，就是今天早上的中间价，等于昨天的收盘价加上维持一篮子稳定需要变动那一部分，再加上逆周期因子。简单变形我们就可以看到，其实那一句汇率的官方的表态是可以数字化表现的，也就是我们每一天的中间价变动，就今天比昨天的中间价变动，比如说变动了200个BP，200个点，这两个点里面基本上可以拆成三部分，一部分是市场供求，一部分是参考一篮子变化，一部分是所谓的有管理的逆周期因子。这个价格是怎么定的？首先央行会选定市场上的几家报价行（根据公开媒体报道，大概是有14家主要的、大的报价行），他们来做这样的一个报价，根据这个公式，各家算各家的，算完这个公式，可能会做一个平均，可能会简单剔除离群点，把平均值报给央行，这是一个理论中间价。这个价格报给央行之后，央行可能会通过逆周期因子进行一定的波动过滤，然后最终就是我们早上九点一刻看到官方公布的中间价。这里面我们看这个公式，其实里面含有很多因素，收盘价、当日中间价、上日中间价，这些价格我们都是可以直接查到的，这里面好像不太容易算得出来，或者看不太懂的只有两个，隐含中间价和逆周期因子悼念玛丽居里。隐含中间价是怎么算的？隐含中间价这个东西，根本就是说维持一篮子稳定，我们的人民币兑美元中间价需要变动多少？维持一篮子稳定的第一点，就先选定什么是我们在追的一篮子？我们的机制其实在2015年11月底的时候，我们正式的公布了我们人民币CFETS的指数，也叫CFETS指数。
我们现在人民币篮子一共有三个，SDR、CFETS和BIS，这三个指数里面只有CFETS的指数是最贴合我们实际国情的，因为SDR只有四个币种中美速递，很显然它没有办法实际的拟合人民币真正的加权汇率的变动。CFETS的权重基本上是根据中国对这些主要国家的一个贸易的权重，我们做过对比，基本差不多，根据贸易权重来算的，我们对各个国家汇率的加权的指数。所以它更接近于有效汇率的概念，这也是更为有效的一个指数，这是为什么我们所说的维持一篮子稳定，其实更多指的是CFETS的指数。BIS和SDR更多的是用作参考和参照研究量，但主要我们指的就是CFETS的指数，现在指数的规则大概是每一年会调一次，所以每一年的12月底，其实我们都应该关注一下，今年会不会调？它可能调可能不调，如果要调整，CFETS可能会在整个篮子里面的这些币种基础上再添加币种。比如说最开始的2015年有11个币种，2016年又新加了大概13个币种，现在一共24个币种，权重也会变化，每一年都会变化，根据实际情况来。
关于隐含中间价，基本上在这里面我把公式列出来了，感兴趣的如果说特别想了解该方面的学术，或者特别是交易员的朋友们，可能对这个东西会更为关注一点，可以根据这个公式自己来学习和来套算，这里面我们就不展开特别讲了。
隐含中间价，就是维持一篮子稳定的加权指数，维持一篮子稳定，比如说人民币兑美元，人民币兑欧元，人民币兑日元，是人民币兑24个币种，按照权重加权成为这样的一个指数。那这个指数当中，比如说我假设这个指数里面只有一个货币，就是人民币兑日元，我们来看一下它怎么一个运作机理？等式左边是CFETS变动，等式右边比如说我们人民币对日元，那我一定会把它拆分成人民币兑美元乘以美元兑日元，这是一个简单的三角套汇。那当这个时候我们把每一个货币都这么拆的时候，那就可以把人民币兑美元提出来了，那么括号里面就是美元兑日元，美元兑欧元，美元兑等等所有的外币。所以能看到所谓的外盘变动，就是括号里那一堆，那一堆都是我们没有办法调控的，那是全球外围的一个客观数据，那如果维持CFETS稳定等式左边这个数为零的话，那等式右边我们只有一个数不知道，那就是人民币兑美元中间价，这个数是可以倒算出来的，这个就叫做隐含中间价。其实刚才我已经把这个公式用口头描述出来了调教太平洋，那简单地把美元的中间价我们挪到公式左边来南柯子王炎，就可以变成把权重系数代进去，就可以变成这样的一个公式。这个是我认为目前人民币两条腿的一个核心的一个联动公式，也是核心的一个分析框架。我们通过这个框架就很好理解，一篮子和中间价它俩到底是什么关系？我们可以看到整个等式右边都是外盘，美元兑英镑，美元指数变动，所有这些东西都是我们不能控制的，这是客观的外盘变动。我们可以选择的人民币的汇率体系，只有等式的右边及等式的左边这两个，一个是CFETS指数，一个是美元对人民币，就是我们所谓的中间价汇率。
这两个东西能看到，当你外盘客观有一定变动的时候，这个等式一定是个恒等式，因为如果这个等式不恒等，就意味着汇率之间是可以进行三角套汇的。银行间市场是一个非常发达的一个市场，是不存在这样的简单套汇的，一定是马上会抹平，所以是个恒等式，那么就能发现当客观外盘发生变动的时候，我们的人民币汇率体系其实两条腿是选择谁来承担这个压力的问题。我下面举了两个例子，我们讲其中一个例子就很好理解，比如外盘升值1%，我人民币面临贬值压力，那我其实有很多方式可以选择，作为央行来说。第一点我可以维持CFETS不变，那我中间价就贬值1%，这个公式还是恒等的，我也可以选择中间价不动，就所谓的锚定值，那我就一定要牺牲掉了我的一篮子指数，一定是一篮子指数跟随美元被动升值的。这也是过去2014年的时候我们面临的状况。那我也可以选择折中，我中间价少贬一点，然后CFETS小升一点，这样的话也可以保持公式恒等，所以能看到这样是这是一个分析框架，我们用这个框架再来往下看，人民币汇率的波动就会变得非常有意思，也非常清晰了。
我们运用刚才这样一个脉络，我们来看人民币汇率就能发现，从2016年，我认为从刚才讲的这个中间价的公式，基本上是从2015年811先进行汇率改革，先把收盘价和中间价贴合，2015年年底才推出了CFETS指数，2016年年初是在央行逆周期因子等等，就是内部大行报价行进行试运行，其实还没有完全的维持一篮子稳定。从2016年6月份开始，我们看到这个机制开始正式运行，标志是2016年5月底5月中下旬央行的第一季度货币政策执行报告有一个专栏，公开了这个公式，所以那个时候为标志开始我们维持一篮子稳定。通过刚才我们一直强调就维持一篮子稳定，包括我们汇率波动的时候，央行的官员和领导出来讲的最多的一句话就是说我们对一篮子货币是稳定的，大家不要老盯单一汇率。维持一篮子稳定，通过刚才的我们那个大的框架就知道，如果外盘发生变动小艾生活网，我要维持一篮子稳定的话，那就意味着我的中间价要足够弹性，也就是说美元升值我们就贬值，美元贬值我们就升值，或者换句话说整个外盘，比如说也可能是欧元变动。在这样情况下，只要人民币中间价足够弹性，我们CFETS的指数就可以是维持稳定，那就说中间价其实是一个非常市场化的一个定价形式了。我们来看这样看，2016年开始这个机制运行之后。CFETS指数绿色这条线，基本上一直我们能看到有一个非常明显的轴线，94到95之间，维持稳定。后来大家还记得在2017年年终的时候，人民币出现了一波非常强势的升值，为什么出现这样的一个很强势？特别是2017年我们5月26号公布了逆周期因子，为什么公布这个逆周期因子？就是发现之前我们CFETS指数维持稳定好好的，但是在2017年三四月份出现了一个现象，就是美元，我们看红色那条线，美元在第二阶段出现了明显走弱，但是人民币我们没有对应升值起来。通过刚才我之前分析那个框架，大家口算一下就知道，当美元很明显的贬值，中间价是应该升值的，如果中间价没有动，我们一篮子一定是贬值的，所以我们看到一篮子指数这样就发生了被动的一个走低。就是因为这种走低，就意味着我们现在的核心的逻辑是维持一篮子稳定，中间价是比较弹性的，那就意味着我们这个机制不稳定了，那怎么办？
所以在2017年5月份我们公布了逆周期因子之后，马上人民币出现了一个补涨，补涨之后，那么补涨什么时候作为结束标志？涨到再次回到94-95这个区间，你看这个CFETS就继续维持稳定，维持稳定在这个区间。我们能看到人民币这一波强势贬值，又是为什么？我们看这一波又发生了一个反向的变动，我们发现从2017年年底到2018年年初，CFETS出现了一个升值，升值的原因就是我们看美元其实没有发生特别大的波动，但是人民币却出现了相对于美元来说其实有点超升了。因为可能是2017年年中这个变化之后，一直整个的上半年的资金流动，都是倾向于推升人民币升值，所以人民币有点超升，人民币一超升必然造成一个结果，就是我们的CFETS的指数是一定被动走高的。所以当这种，一旦脱离核心的锚（94-95）之后，我们就能看到最近的变化，CFETS的指数出现了一个明显的回调，这也是在之前，为什么我能在年中，2018年四五月份的时候就提示说可能人民币会迎来一波稍微扭转的这样的一个贬值，主要就是原因在这里面。
就是我们从CFETS来看，其实人民币这一轮的贬值有一部分因素是因为资本流动，后续我会详细展开讲，有一部分因素是由于基本面发生了变化，比如说我们资金流动上面，发生一些变化。还有很重要的一个原因确实是，因为其实进行的是一个之前的补跌，因为之前美元没有怎么动的情况下，因为美元先贬后升，其实从第四个我划的区间来看，在CFETS指数从2017年年底到2018年年中 这段上升区间当中，美元头尾其实来看是变动不大的，但是人民币升值的非常多蟾衣，其实是一个补跌的过程。我们通过明显这个图就能看到，我们似乎发现了人民币一篮子指数的一个合意的区间中枢，那这个合意区间中枢，从每一次脱离这个中枢，大概短则三两个月，多则半年，央行一定会出现一定的措施来扭正它。我们发现这个中枢很可能是在94-95，我们下面就会问这个问题了，为什么中枢是94-95？中枢不能96-97？中枢不能至98-99？
我们从这个中枢来看，因为整个一篮子指数是从2015年11月份才公布的，所以我们按照基本的一个权重，我们自己拟合了一个CFETS的指数，就是往历史上倒推，就能发现很明显的现象。因为这个数绝对值是对不上，但是趋势是可以对得上，因为很多币种，我们是在2015年才开始开的中间价的价兑。就能看到，我们所谓的这一轮的贬值压力什么时候开始的？就是从2014年，也就这个图的2014年的年中，也就是说这个箭头往上的那部分。因为从那个时候开始，我们人民币那段时间，在2014年年中的时候，我们跟中美是一个经济周期背离的状况，美国那时候已经开始说要退出QE，要加息，中国这边我们2014年下行压力非常大，我们还在降息降准、货币宽松,美国那边已经货币要紧缩了，已经进入经济小复苏了。所以这样情况下，我们当时选择的是锚定美元，我们中间价一直没有动。通过之前讲的那个框架，当外盘发生变动美元强势升值，但是我们中间价没有动，相当于我们中间价是零，中间价的变动是零的话，那么这个压力相当于全落在了一篮子指数上，所以我们人民币一定是跟随美元相对于一篮子货币升值的，我们能看到在2014年年中一直到2015年8月汇改前夕，我们被动相对于一篮子货币升值了将近有17%左右，这也是为什么2015年811的时候，我们汇率的贬值压力有那么强，一定要促使我们进行这样的一个汇率机制改革。从那开始我们连续两年整个的一个压力其实都在进行一个有效的释放。
这个释放能看到为什么说我们在2017年五六月份，选择当时94-95那个区间就比较稳妥，因为那个点基本上就回到了2014年年中那样一个水平，也就是说我们现在基本上已经回调了10%左右，从绝对点位上来看，已经回到了当年基本上2014年年中的那样一个位置。那其实从这样的位置来看的话，就是说可能贬到这个位置来看，人民币基本上可以把这一轮我们之前，因为2014年年中之后锚定美元的积攒的这一小波贬值压力基本都释放的比较不错了。那么这是一个我们基于这样的一个考虑来看说为什么 CFETS的指数可能在94-95，央行选择在这个位置停住不再贬了，然后开始进行维持一篮子稳定。
本轮美元升值如何理解？
其实从这样的一个大的框架我们来看，从这个框架展望人民币汇率其实很重要的一点就是我们一要看市场供求，要看资金流动。二我们还要看一个就是外盘的变动，这两个共同来贡献出来中间价。那我们先说外盘，就是说如果看人民币贬值展望我们不可回避的一个因素，就是要看美元升值怎么理解。如果美元进入到2014年当时那个形态说从80直接涨了，升值大概20%多涨到了100左右，一路这么高歌猛进的话，那人民币汇率压力其实还是很大的，所以看清美元对于看清人民币是非常重要的一步。
那么从美元来看的话，我基本认为美元从中长期来看的话，美元很难在这一次今年的从90反弹到95，我也一直认为，包括在报告中也多次写出来，美元是反弹不是反转。我们从最长期的来看，美元指数的价格其实跟美国GDP占全球比重有一个很好的相关性的，虽然就是我们看波动性上美元指数的这个幅度更大一点，但是波峰波谷都是能对上的，这个背后体现的就是说其实全球投资者对美元指数的定价，其实定价就是美国相对于全球的一个综合经济实力，就是这么一个定价。每一次美元指数可以达到110，120这样一个超强美元的时候。其背后一定是有它占全球经济GDP比重上升这么一个背景的，不然是没有办法有这么大的一个历史性的一个高位的。但从这一次2015年我们能看到，美元指数已经明显跟美国的经济占全球GDP的比重其实是脱钩的。
这个背后出现的这样一个背离的主要原因，其实就是说因为2008年之后，美国进行了历史上从来没有过的一个超宽松的，一个非常规的货币政策，就造成了在当退出这样一个超宽松的时候，货币会出现一个明显的一个中周期的这么一个超调，它会出现明显的一个反弹。那这样一个情况相当于这样的一个背离，其实在美元指数过去的这样一个历史上，其实没有出现过的，这个背离背后隐含了两点，第一点就是这是因为2008年之后，历史上从来没有过的一个超宽松的货币政策的一个调转造成的。第二点就意味着这种脱离经济基本面的这样的一个美元反弹，也就意味着它天然不会形成历史超强美元，也就是所谓的什么110，130吴春怡，140这样的。它可能最多的就是说这样的一个长期因素限制了它的顶，就是GDP的波峰波谷是可以限制美元的波峰的。如果美国经济在未来的一两年不能出现明显的一个继续强劲复苏和支撑的话，其实美元从现在这个位置来看，是有明显的一个超调的，相对基本面有一个过渡定价的。那么这样一个背景来看，我们认为美元从最长期来看，其实是很长期的美元的一个定价中枢要面临下移。年初这个是超长期的这么一个看法，那么从短期来看的话，这一波就是说4月份以来的美元反弹，从90到95，到底是什么原因，有没有可持续性？我们这一轮反弹看的更多的可能会是一些即期的一些交易因素造成的。
那么首先我们的原因其实是从3月份美国对于各个国家的贸易战发酵开始之后，美国声称对于钢铝价格增税包括对木材征税，加拿大木材征税造成了美国国内的钢铝价格涨幅非常大，美国国内的钢铝价格上涨20％~30%，美国国内的木材价格上涨了100%多，所以造成了3月美国PCE和核心PCE出现了超预期的大幅上涨。然后由于贸易战造成的这种外生性的超预期通胀，之前市场的price in的幅度是不够的，所以立马触及了这样一点，就是美债的一个空头回补推升的美债利率快速走高。
快速走高之后直接拉大了美德的这样一个息差，包括美国和其他国家主要的息差，造成了一个资金从4月份开始全球资金开始趋近于回流美国。资金回流美国同时配合着4月份公布的一季度欧洲数据并不是那么强，所以从4月份开始，美国本身的交易层面的因素吸引了国债利率上行造成的资金回流叠加欧弱美强在数据上这么一个体现。就是欧元走弱也被动的使得美元有一部分升值的动能，两个共同一共振，造成了美元有一波这样的反弹。
但这个反弹展望的话，我们认为是反弹非反转，就是说它不是一个就是美元就此可以升上100了，我们不认为美元应该95到97之间,是很强的一个阻力位。
第一点就是还是要看美国经济，美国经济增速，我们认为已经进入到了明显的一个顶峰。那么快的话应该是在未来6到12个月，美国经济大概率会面临一个GDP的回落，快的话可能就是半年，慢的话大概9到12个月这样的一个时间算。
第二点从加息来看的话，美国加息基本上进入到了尾端，要快结束了，所以加息对于货币的支撑效应已经逐渐的要熄火了。
最后一点就是外部因素造成通胀上涨超预期，内生动能薪资仍然稳定，它的本身美国内生动能的通胀，根本是在于居民收入，也就是薪金收入，薪金增速反而是低于预期的，是回落的。
这几个因素配合来看的话，就是并没有发现基本面可以支撑美元就此一直往上上了这样的一个大的背景，所以贸易战造成的外生影响目前来看还很难准确的估量，那可能它的落地时间也要稍微再往后递延。目前美元的小幅反弹对于高流动性的投资者来说有一定的这样一个参考意义，如果他们进行盘间的这样交易的话。但是对于长期投资者，特别是大类资产配置的或者说我们企业层面来看的话，这种反弹不宜过度追捧，也不宜改变一些特别长期的趋势性看法，否则很容易就会面临着很大的一个损失。
本轮人民币贬值如何理解？
那我们看清楚美元没有那么强，那我们再来看说那这一轮的人民币到底是发生什么样的情况了？这一轮的人民币的贬值，我认为它是一个多因素的一个共振，是一个过去结售汇支撑，人民币有超升的这么一个减速，造成了这样的一个贬值。首先就是说美元这样的一个小反弹，那么在美元从90、95往上反弹期间，有很多积压的一些结汇在缓慢释放。那但是当美元反弹之下，这个结汇会告一段落，大家企业层面可能更多地出现了观望，特别是美元从90直接返到95左右，94、93的时候，那么企业层面出现了观望，那之前可能造成了结汇的这么一个暂缓。第二个我们确实要承认有这样一个季节性因素，每一年年中都会有一波季节性的一个贬值压力，比如2015年、2016年咱们回头看历史的数据都是这样。因为每一年年中它有一个季节性的一个因素，很多企业有外资股东的，它是包括外资企业在中国的设立的分支企业，他们要半年盈利需要换成美金汇出给境外股东，这一部分大概会持续到7月中下旬，这一部分就意味着有天然的一个资金外流的这么一个基本面。但这个基本面是合理的结售汇需求，所以这是一个季节性的一个贬值的波动，所以季节性的因素造成了一个天然偏弱的一个底子，配合着很多企业结汇又偏观望。再次就是我们最近可能国内股市出现比较大的波动，直接触发了一些金融账户的资本流入放缓了。
5月份之前整个人民币比较坚挺的一个主要原因就是整个的新兴市场都是资金加速流入的，特别是境内，我们看到去年四季度和今年一季度，整个金融账户国际资本融入中国证券市场的这个资金，每个季度大概都有这样的一个七八百亿美金这样的一个体量，这是很大的一个增长资金的流动性的支撑，这个也是一个边际放缓的。所以最后就说以上三点因素都是有基本面真实结售汇背景以及真实的这么一个变化的，并非是纯粹的说空穴来风的做空人民币，所以在这样的一个真实结售汇也是考虑到前期CFETS人民币又有点超涨，CFETS已经升值到97、98了，CFETS的合意区间应该94、95，所以本身人民币贬一贬，CFETS回调顺应这些基本面真实结售汇的趋势的变化，也是合理的，等于是补跌。
所以我们看到一开始汇率贬值的时候，在到6.7之前，央行并没有过多的实际干预，甚至连说都没有说这个事，也没有提岁末到家古诗，没有喊，任何喊话，其实就是一个默许的态度，也体现了我们现在汇率的一个资本账户的一个管制的一个原则，就是基于真实结售汇这样的一个背景的。当然在这其中多多少少也掺杂了一些交易员层面对于贸易战下顺差缩减的担忧，可能把这样的一个跌幅略有放大。
我们来看这样一个跌势，往后展望基本面到底如何？我们看这么几个数据，第一个就是银行结售汇，这个是最基本的。老百姓和企业，我们去银行，我们去卖，要是大家伙都去银行换美元，人民币肯定得跌，因为银行间供需不平等，一直会通过我们柜台端传递到银行间，传递到真正的汇率价格上。
但是我们看到结售汇差额其实从2018年年初到现在一直是修复的，而且其实从2015年8月汇改以来，这两年一直是陆续修复的，目前结售汇倾向于已经回到了一个顺差阶段。第二个我们再看企业层面的收汇结汇率和付汇售汇率，我们看到在811汇改的时候，特别是这种比如说收汇结汇率，当收汇结汇率很低的时候，就意味着企业会有一个持外汇观望的态度，比如说我给境外出口商品，我赚了100美金，但是我并不把这100美金换成人民币，本质上还是觉得我看贬人民币，我没有信心。但是我们看到收汇结汇率其实在2018年整个上半年它是走高的，也就意味着企业在通过2017年、2018年两轮升值之后，其实对人民币整个的悲观基本面已经得到了大幅的修复，大家现在就是一个正常的这么一个售汇结汇。而且我们看到结售汇和付汇售汇率两个数据没有出现很大的背离，两个数据基本上是咬合的，同时收汇结汇率还有一个走高的这么一个态势，意味着其实对人民币从企业结售汇端是没有很强的一个贬值预期的，还是比较中性的。
我们再看热钱流入和套息息差。热钱资本这种投资资本的边际流动对人民币汇率也很重要，但是我们看到套息息差首先是为正的，而且这个套息息差在2018年的2月份以来是明显修复的。这样的修复的情况下，意味着热钱在从2015年811汇改之后，是一直是流出的，但是这个流出到现在来看，其实已经进行了明显的缩减，其实是一个偏中性的，有正有负的这么一个态势。所以也没有观察到热钱和资本方面有特别大幅的这样一个流出。
最后从波动率来看，我们发现人民币兑美元就最下面深蓝色这个线，我们算了一个波动率，这张图是整个的各个货币的波动率，我们会发现人民币现在的波动率，已经明显接近于发达货币水平了。原来在811汇改之前，我们发现我们明显跟发达国家是断档的，我们的波动率可能只有人家的1/4，但是现在我们基本上已经非常接近了，当然我们还在下沿了，但是已经非常接近了。那就意味着什么，意味着人民币波动率，已经向发达货币靠拢，就意味着我们很多的盘间的一些贬值，这种贬值预期是不容易积压的，因为我们波动性很大，其实都及时释放掉了。比如说可能这一个月有升值预期，我们马上消化掉了，下一个月可能这两三天有贬值预期，我马上都消化掉了，这东西只要不积攒，就不会形成一致性的预期郭铁人。
因此从人民币长期的展望我们来看，认为年内破七的概率还是比较低的，这是一个稍微中短期的判断。如果长期来看的话，我们认为人民币未来一两年的长期走势，取决于我们国内经济出清和中美贸易战下顺差缩减，这两个相对变化的赛跑的情况。
先说年内破7概率比较低，因为从超涨的部分消化空间来看，我们知道刚才也说了合意中枢可能是94、95，从这个区间来看的话，人民币大概也就贬到6.7、6.8就差不太多了，这是第一个，从这个位置来看。
第二，从挤压结汇释放点位看，挤压结汇是因为2017年年中那一波强势升值以前，当时企业锁汇一年的价格基本都6.8左右，因为在2017年年终那一波强势升值之前，整个对人民币还是偏悲观的，特别是2016年年底，当时一度要破七的谣言非常强。那个时候，2017年这一波强势升值使得很多企业出现了汇兑损失，而且得到了非常深刻的教训，因此如果再次贬到这个位置，很可能触发这一个段位的很多当年的一些积压结汇的快速的释放，从而形成压力位，很多结汇，很多当时大家攒的美元，可能之前人民币升值，也可能也不舍得兑换，这一下子可能马上就兑换出去，形成一个很强的这样一个人民币的支撑，所以本质上还是对人民币的弹性是有所接受的，对于贬值的预期，可能贬值在短期之内有预期，可能对待对于那种超大幅度的贬值，还是有一定信心不会出现的。
第三，从美元债的发行回流来看，上半年我们看到整个中资美元债，海外净融资额大概600亿，也就是说有很多企业发了美元债要回来用，这是一个很强的资金流入，下半年国内可能信用环境依然是偏紧的一个大的环境，因为我们去杠杆还在一个半途当中。那么这样来看，企业海外发债这个刚性需求可能还是在的。虽然现在海外发债在进一步的监管控严，但是合理的海外发债诉求，发改委一直都是合理会满足的，那就意味着下半年应该还有相当的一部分的这样一个体量，还是会可以支撑的。
最终从长期趋势来看，就是说其实长期的人民币汇率，我们从诸多因素中选取两个，我们认为是最有决定性意义的。第一个就是国内这一轮经济出清，也就是说我们什么时候这一轮经济出清，经济压力下行，我们把杠杆化解掉，然后真正可以再次轻装上阵。这个出清的速度，比如说是未来一年之内还是一年半还是两年。和中美贸易战，如果未来一两年继续发酵，如果很多更高金额的关税继续落地，那么顺差可能会继续缩减。这个顺差缩减本身从对汇率是一个很大的基本面的压力。我们这个顺差缩减和国内经济出清，这两个的一个相对的赛跑。如果我们国内出清的比较快，整个风险化解比较顺利，经济之后可以轻装上阵，新旧动能转换也比较顺利的话，我们是可以有很强的底气来应对顺差缩减的，可能人民币汇率就不会发生，即便是顺差缩减，可能我们汇率也不会出现大幅的贬值。所以归总而言兵藤一诚，其实是国内改革和国际紧张局势的一个相对赛跑。
如何看待那些“网络盛行的传说”？
那我们最近可能网络盛行很多说法，比如说中国会不会一次性大幅贬值，将肉闷在锅里？我们是不是用利用贬值来应对贸易战？我们央行是不是要放弃汇率？我认为现在这些就是比较过度猜忌的、过度臆想的这些想法，目前来看可能还没有那么强的事实根据。
第一个，中国会不会一次性大幅贬值？就是中国再进行当年811汇改那种一次性的这种单日大幅贬值的可能性非常低。因为当时我们是因为机制不够市场化不够弹性化，我们需要一次把价格校正一部分，但是现在我们刚才也讲了，我们的波动性非常接近发达汇率，就意味着我们涨涨跌跌，你看现在人民币汇率每天动辄一两百个bp，其实市场的忍耐度还是高度的增强的。那么这样的一个背景之下，我们没有必要进行这样一次大幅贬值，因为本身我们价格就很弹性。第二个即便进行这样的东西，其实是跟我们对于我们人民币国际化是极端不利的，因为人民币国际化的本质，其实我们想给一带一路国家或者是一些我们的贸易伙伴，相当于送给人家，就是说鼓励人家用我们的这个人民币的这个货币，你刚把人民币汇率推荐给别人，然后你人民币汇率它就贬值，你这不是等于就是说刚卖给人家一个超市的代金券然后立马告诉你，代金券只能半价使用了。所以这个对人民币国际化不是一个很好的支持的，从这两个政策的配合来看，即便人民币就国际化角度来考虑，也不会出现这种大的一次性的贬值。而且这种一次性的贬值，会导致外资对于我们这种政策的不信任度会大幅增加，会增加他们的恐慌情绪的，所以目前没有什么必要，因为本身我们就很弹性，也没有积攒什么单边预期。
第二个，用贬值来应对贸易战？用贬值来应对贸易战的话，目前贸易战还没有上升到金融这样一个层次上，贸易战现在目前是还在一个贸易协商的互相贸易领域内部的一个情况，当然后续不排除它有慢慢向其他领域联合跨议题联动，比如说金融、比如说台湾问题等等。但是单纯从贬值促进出口这个事情我们来讲，就是我们通过大数据来看，其实一个国家的汇率贬值对这个国家的出口增速是否明显提振，从统计意义上讲、从各个国家经验来讲，并没有具有明显的一个意义，因为现在整个全球分工越来越细化，对于产业链和分工的依赖度可能对于比价格敏感度要稍微更高一点，对于价格比较敏感的前提假设是认为中国也能产橘子，美国也能产橘子，橘子是一模一样的，当你中国的橘子卖的马上便宜一分钱，那我马上就去你中国买橘子，我就不买美国的了。他假设是产品的无差异性和产业链都比较均衡的情况下，但是现在全球分工造成了橘子只有中国有，只有中国在做，美国已经把橘子厂都拆掉了，美国已经没有不卖这个橘子了，即便美国那边贬值他想刺激他这个橘子，想大家去买他的橘子，但他橘子可能没有这个品种的橘子，或者这个品种的橘子质量不够，那一样大家可能还是会优先有一个既有的这么一个产业链供应链的依赖性，这个也决定了这是第一点，就是贬值对于出口未必有直接的正相关关系。第二个即便是通过贬值来促进贸易或者促进出口的话，那这个贬值的幅度目前远远不够的，像这样的至少保证贬的一个很大的幅度，同时在这个幅度你要停住一两年，才会有效 ，因为产业企业层面的订单定价的周期大概是一年才会更新，一年到半年会更新一次订单，那你至少要维持一个很低的汇率价格郁南天气预报，要跨越订单周期孙睿新书，才会体现在真实的进出口贸易价格上。所以这个目前来看的话，我们都没有这样的一个工具，应用性上目前还没有这个必要和这样大的背景。而且一旦中国大幅贬值应对贸易战的话，很可能会触发全球新一轮的这样以邻为壑的这么一个竞争性贬值的这个问题。
最后一点就是央行是否要放弃汇率？因为汇率现在本身就是一个市场化的机制化的一个东西，刚才讲了这么多，就是说它现在是很弹性的嘛，根据外盘，根据供求在走的这么一个价格。那何谈放弃呢？放弃的前提是这个东西我在保护着，我在搂着，那我撒手了，其实现在的意义就是，现在汇率本身央行就没怎么伸过手。所以这个没有保何来放弃一说，所以央行也没有存在什么放弃汇率，只是说在汇率短期出现一个市场情绪快速的这么一致化的一个超调的时候，那作为一国央行出来进行合理调控，这是非常及时以及必要的。这个我认为大家没有必要对这个行为过多的苛责，因为作为即便发达国家也是这样的，当时英国脱欧之后，第一时间英国央行就直接对英镑进行了这样一个极其干预，这都很正常。
应对汇率波动风险的工具有哪些？
应对汇率的风险工具这一块，其实这个东西客观来讲，因为我是从宏观和汇率这样一个中长期的角度来看汇率，从这种工具上来看的话，最为细致的可能是银行的能具体给出这样的一个汇率产品和汇率工具打包的这样的一个，银行端的可能他们会更了解一些。那我这个主要是从我的这种宏观的层面来看，从汇率整个的使用工具来看，我们分为远期.掉期.期权.期货，从锁定的风格来看，我们可以有动态套保可以有静态套保，对吧？静态套保就是说可能未来一年我就一个活跃一个价格套到底，动态套保可能是我随着不同时间我的合约价格是慢慢变化的。还有风格还可以分为我是保守型还是激进型，保守型是，我一点敞口都不留，激进型是我甚至留敞口，甚至我还反向的压汇率，对吧？有很多不同的风格。而且可能是我管理类型，管理类型，可能是我是否有主观研判。就说如果我主观研判的话，我预判汇率会有涨，会有跌可能会有或者大概什么区间，那我可能用期权和组合稍微多一点。如果我是无主观研判，就说我未来汇率我一点都不懂，我就想把汇率价格这个风险完全的覆盖掉，那就选择完全的，比如说掉期和远期合约这样的方式。这是从管理类型来看。第四个从管理形式来看，我们还可以有不同的公司不同的做法，比如这个海尔它专门成立子公司，比如说这个能源公司都是专门成立部门，比如像这个TCL，那个有些公司都是成立专门的这个汇率部门，还有专属人才，有一些公司可能会从银行端来这来挖一两个即期汇率，或者这种对于汇率整个衍生品都比较熟的这种利率交易的这样的一个人，作为一个in house的人来内迁到公司里面，专门做它的汇率管控。也可能最后一点就是借助外脑这样作为咨询，比如像银行端咨询，像这些研究人员咨询等等。
所以一个科学的汇率的风险管理体系应该是从目标到风格到管理类型到研判预警体系，这一个体系，每一个企业都不一样，应该想清楚，从目标上来看，我们这个企业到底是，或者说你按照你的业务分块，每一个业务分块都要考虑这个问题，你这一块你想做的这个汇率风险管理，你到底是完全一点不想要敞口，还是说即便损失一定情况下，我要留一定的收益敞口，想搏这个汇率波动的收益，还是说你想利用你实体贸易的这种外币资金进行主动管理来获得超额收益？这是体现你的目标是不一样的，这个风险偏好也是不一样的。这个目标之下你再看你的风格，你是想静态，动态，保守还是激进，然后再到管理类型，对吧？如果你是自己有主观研判的，比如说你有子公司，你有专属人才，那可能你自己研制一套，你有自己这样一个判断，那如果你没有主观研判的话，可能进行就是完全的这么一个套住，那整个的研判的这么一个预警体系，包括你对汇率政策要有一个跟踪，汇率价格变动的原因，主要外币币种的基本面的分析。一个企业来看，它可能未必全部都能覆盖到，但是可能要很关注这些相关领域的一些研究和一些信息。整个汇率现在来说影响公司层面，其实其他就不赘述了，我们就举个最简单的例子，一个公司假设它的毛利率是10，也就是说它一百块钱的营收有10块钱的利润，如果你因为汇率的这个风险工具没有运用得当，你留了敞口或者怎么样，你的这个一百的营收哪怕只冲击了1%，就相当于你只亏了1块钱，因为汇率影响是营收，你影响是营收一块钱，但是落实到利润上，那就是1:10就是10%。所以这也是要提醒各位企业家，包括一些有实业这个汇率风险的这个同仁，就是说汇率风险对于利润的这个损害其实是非常直接、非常大的，它直接侵蚀利润表，这个不可小觑。
具体这方面有非常多的一些各种工具，即期、远期、调期，这里面展开讲的话，这就不是一个小时的课程了，这个能讲一下午，这就不展开讲了，我可以放在这里面感兴趣的这个，我这个之前也写过报告，感兴趣的朋友们可以找我这篇报告进行详细的这个看，有很详细的案例。我们接下来看这个，这是我说你整个的汇率的风险管理体系，从上到下你应该一层一层全都想清楚你要怎么做？包括你要考虑到你的业务特征，你的现金流特征，是固定现金流还是非现金流，是经营性的还是投融资性的，这都不一样。
应对汇率波动风险的几个案例
我们下面看几个有意思的案例：
第一个我们看案例，案例就是海尔，海尔企业他对于风险管控的这么组织架构是专门成立了外汇管理公司，就他旗下的这个海云汇，其实是非常成功的，他在2016年收购GE旗下家电业务部门的时候，海云汇通过外汇的这个风险管控，帮他节约了大概有一个亿，上亿元的这么一个财务费用，可以说这是一个非常经典的一个案例。
就能知道当汇率出现特别是人民币汇率波动现在比较大，一年比如说有一段时间人民币涨个百分之三五非常正常，你就可想而知，对于一笔非常大额的这么一笔并购，或者是非常大的一些营收来看，你的5%是非常大的一个比例的。那海云汇在这里面操作方法其实是构建了一个这样一个期权的组合，期权组合考虑到他自己的一个实际情况，首先它这个期权组合成本比较低，就是比这个远期锁汇要低，第二还可以区间避险金波旬花，就是你三个区间里面不管两个期权的组合都可以得到一个比较不错的一个结果，都会海尔整体将构造面对的是一个汇率盈利有限，损失有限的两种选择，就无论哪种选择，汇率基本上都已经是锁定的，所以稳定赚取产品盈利，顺利进行并购。
所以整个的案例的启示来看，对于经营为主要目的的企业，在制定目标的时候，还是要考虑自身的需求和外汇管理水平，将业务外包给集团内专业公司，或者是还是外包给一些专业的这种汇率的这种解决方案提供方，这个是主要考虑的。第二个就是说在选择的工具上，要能在费用和收益之间达到稳定的平衡，单纯的选择远期锁定成本可能会比较高，但是你选择单纯的期权，风险又比较高，期权因为它是有一部分的敞口的，不同的期权它可能不同的收益，收益区间开放度是不一样的，所以海云汇选择的是这样的一个组合来实现了这么一个目的。
中兴通讯没有成立子公司，它成立公司内部的专门的一个汇率风险管控平台，也是相当于当各个部门的业务只要涉及到外汇，都会到外汇风控平台，由风控平台统一进行专业化的汇率管理，这个也是一个有效的这么一个方式。还有一个宝马的案例，宝马它是因为它跟其他企业又不太一样，因为宝马对于全球各个国家有很多产业链的布局，所以它可以用很多自然对冲的方式，在这个国家赚的收益，可以直接用在当地进行建厂采购原材料雇佣人工等等，可以用自然对冲。自然对冲不够的，他再采选择区域性金融中心进行常规金融工具对冲。比如说欧洲那边在英国做，中国这边可能会在新加坡做，或者在在岸做，美国那边在美国做，他会选择不同的这样金融工具进行对冲。
这边说一个反面的案例，就是这个中信泰富，中信泰富在当年也做过一个外汇管理，但是就是非常失败的，而且发生了巨额的亏损，就是2008年10月份，这是个老案例了，但是也很有意思，它当时投资澳元累计期权，其实是外资行给他设计的一个比较复杂的这么一个期权组合合约，最后产生了亏损，基本上达到了155亿。这个亏损有两个原因，第一个就是说它有一个合约陷阱，就是说对于投行设计的这种比较复杂的期权价格，就使得每份合约签字之日起他已经面临一定损失了，而且随着合约期限变长，它为汇率这个反转预留的时间跨度已经不够了。第二个就是它合约获利损失不对称不一致，它这种复杂的这种计算条款，使得中信泰富最终的结果是一个向上盈利非常有限，向下亏损是加倍的这么一个情况。其实如果早知道他是一个向下亏损加倍的，其实我认为它可能也就是如果及早的能了解到这样的一个合约最终本质的话，是不应该选择这样的方式的。相等于一旦盈利超过一定额度父女修仙录，银行又有权利取消合同，但是亏损是加倍亏损的，那这个就相当于这是一个盈利有限，亏损加倍的这么一个不对称的情况。那中信泰富的亏损，其实也提示了一些企业，在明确外汇管理的目的的时候，就非投资公司为锁定汇率进行的汇率管理目标，到底是锁定风险，就是说完全关掉敞口，还是说想追求一点高额收益，想搏这个敞口塔城黑歌，这个目标一定要分清楚。其次就是在做外汇管理的时候要量价匹配，中信泰富当时可能需求其实本身不多，它不排除有些企业可能也会做这样的事情，想借着一定的这样的一个实际需求放大一下，然后借机可能想做一些汇率这样一个正常基于基本流动性的，想做一些汇率的这么一个盈利吗。但是它却签了一个合同金额过高，结果造成的亏损，反而比它实际当时的需求亏损还大。第三个就是汇率管理工具还是要正确选择的，尽量使用一些标准化的，已经被市场接受的这些期权工具。对于投行单独设计的这些，当然有对于一些特别大的公司，如果本身你对这种特别设计的这种期权，一定要非常了解，如果本身不了解贸然使用的话，可能你相当于你对于这个潘多拉的盒子里到底装的是什么，你也根本不清楚。就过度复杂的这种设计一定要层层拆开，反正最后不管是不是金融投资公司，就涉及到这种金融工具的整个的风控系统还是非常重要的，这是这个中信泰富的案例。
所以今天我可能大概用了一个小时左右，因为人民币汇率这个东西展开讲，其实有很多东西可以详细说，但是时间有限，所以我尽量给大家交流到这里面。包括了一些基本的现在的汇率的运行机制，怎么理解美元？怎么看这轮贬值？怎么看人民币短期和长期？包括汇率不同企业再怎么通过什么样的组织架构在应对的汇率风险？以上就是我对于汇率的一些个人思考。
